金融工程及基金研究 从信用工具到财富方案：两融与私募的业务协同与增长新路径
近期两融的市场关注度提升，主要得益于政策环境优化与市场情绪回暖共同驱动。首先，政策层面适度宽松与规则优化并行，业务层面多家券商上调两融规模上限。再者，
创新高，账户数量不断提升；交易热度和新开账户数均处于较高水平。在这一背景下，我们基于两融交易额构建A股择时策略，策略月度总胜率60%，年化收益16.13%，相对同期万得全A 的年化超额6.62%。
第一，资金使用效率明显提升，利用保证金交易机制，在不增加本金的情况下提升资金利用率；第二，组合优化更加高效，打破了传统组合构建的现金约束、卖空限制等；第三，观点表达更加充分，可将负面观点直接转化为空头头寸，我们结合多因子优选股票组合进一步验证多空观点的充分表达能够提升组合业绩；第四，捕捉全市场交易机会，在维持相同风险敞口的基础上，通过多空两端交易增厚组合的超额收益；第五，优化FOF与复合策略产品结构，形成更具灵活性的组合管理模式，同时优化组合的风险结构特征。
私募管理人的两融产品布局呈现明显偏好：一是主要利用融资功能的杠杆投资策略，适用于风险承受能力强、看多未来市场的积极型投资者；二是股票多空策略，适用于风险偏好适中、追求长期稳健增值的投资者。具体到两融工具应用层面，融券卖空主要应用于股票中性策略与股票多空策略的空头端构建，而杠杆投资可在不同的底层策略中进行融资操作。
券商基于两融业务构建综合创收新模式，具体包括：券商发力两融业务，客户数与利息收入双升；搭建两融+产品体系，深化私募代销合作；以策略产品为抓手，多维升级提升客户黏性；驱动综合金融服务转型，全方位提升市场竞争力。
风险提示：研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的模型结果均是以历史数据进行计算和分析的，未来存在失效的可能性。市场的系统性风险、政策变动风险等市场不确定性均会对策略产生较大的影响。部分材料整理自公开新闻报道，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会
美国当地时间20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。
目前看，退税流程复杂，2000美元分红流产，短期收入和消费提振有限；特朗普迅速援引替代法案施加10%关税，税率边际变化亦有限。
额外刺激少，即使退还部分关税，赤字仅小幅上升，且可能使用TGA资金支付，不新发美债。
谈判格局很难实质性逆转。一方面，市场缺乏关税大幅下降预期；另一方面，税率下降较多集中在发展中国家，筹码有限。
短期政策不确定性上升，关税也不会明显下降，但市场仍利好为主。司法介入意味着制度层面牵制特朗普的空间存在，后续极端政策风险下降，例如去年4月“关税解放日”冲击。
风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
新模型编程能力大幅提升，引发算力需求激增，Seedance视频能力表现非常亮眼，引发业界大佬关注。我们认为大模型的商业变现路径畅通，正在从“低价/免费圈地”阶段走向“为高质量付费”阶段，且带动的算力需求非常旺盛。假期期间，美股AI算力光通信个股总体表现亮眼，如Lumentum、
也大涨。黄仁勋表示将在3月举办的GTC大会发布“世界前所未见”的芯片。继续看好AI产业链，包括大模型、AI算力链等。
春节期间，国内外大模型迭代继续提速。海外方面，Anthropic 发布 Claude Sonnet 4.6；
发布其新一代旗舰模型Gemini 3.1 Pro。国内模型方面，智谱发布新一代基础模型 GLM-5，MiniMax 发布面向 Agent 场景原生设计的旗舰编程模型 M2.5，阿里推出 Qwen3.5-Plus，在性能、成本与吞吐上形成更强的性价比曲线。
美股AI光通信个股表现亮眼，如Lumentum、康宁、Coherent均创历史新高（盘中或收盘），其2月20日收盘价较2月13日收盘价分别上涨18.66%、4.53%、14.25%。我们建议持续关注国内光通信板块，包括光模块、光纤光缆核心公司。
波动较大。2月20日大跌2.91%，但两个大模型公司逆势大涨，智谱大涨42.72%，MINIMAX-WP大涨14.52%。2月23日表现相对较好。对此，我们认为可以期待A股科技板块节后的表现。
风险提示：国际环境变化；AI发展不及预期；竞争加剧；汇率波动；数字中国发展不及预期；下游资本开支和需求不及预期。
白酒春节总结：我们认为26年春节白酒核心关键词为“分化”&“触底”，行业整体动销略有下滑、符合预期，其中茅台动销、批价均超预期，
、古井、迎驾表现相对较优，其余酒企仍处调整期，行业触底特征明显，头部酒企批价继续下行&库存压力继续提升的风险较小。
差异化认知：我们认为26年春节白酒核心关键词为“分化”&“触底”，有以下特征：
①品牌及价位分化加剧，茅台及五粮液春节超预期，其余多数酒企仍在调整：26年品牌间、价位间的分化均显著加剧，总体而言中高端大众价位较优、高端价位稳健、次高端价位承压，其中茅台和五粮液表现超预期，茅台在春节期间动销、出货、批价、新客户开拓等全面超预期，五粮液春节期间动销亦超预期，主要得益于龙头强品牌力&价格具有性价比。此外，汾酒、今世缘、古井、迎驾依托根据地市场表现相对较优，剑南春依托深耕大众宴席+价格具性价比表现较优。
②价格策略分化，降价抢份额vs挺价强品牌：26年春节正处白酒行业的深度调整期，该阶段酒企的价格策略呈现显著分化，以茅台、五粮液、剑南春、古井等为代表的酒企选择顺势而为，降价保量，旨在保住或进一步提升份额；以国窖、汾酒、洋河等为代表的酒企坚定挺价/收缩费用，旨在提升品牌高度。此外，在节后飞天供给紧平衡的背景下，我们预计节后茅台批价或可稳定在1600元以上。
③场景表现分化，居民自饮及礼赠场景表现较优，政商务仍承压：受25年5月的“禁酒令”持续性影响，政商务消费仍承压，尚未出现显著起色，但春节作为白酒消费旺季，居民自饮及礼赠需求旺盛，因为26年春节白酒消费的场景分化明显，预计伴随居民自饮及礼赠的需求逐步减少，节后的白酒需求短期将有所回落。
④行业整体仍在触底调整，但头部酒企的核心单品批价继续下行&库存压力继续提升的风险较小：白酒行业自25Q2起进入深度调整期，白酒头部企业的收入利润已经历至少3个季度的大幅出清调整，截止26年春节反馈来看，目前以普飞、普五等为代表的核心单品批价已至底部，继续大幅下行的风险较小；而头部酒企的核心单品经历25年深度出清后，目前库存已基本降至良性水平，普飞、普五等部分单品的库存降至低位，预计后续库存压力继续提升的风险较小。
投资建议——龙头先行，大众接力。当前正处于白酒行业需求复苏的初级阶段，关注2条主线-龙头酒企：强品牌下需求强修复，量价策略调整突出性价比，品牌领先提升份额；主线-区域酒企：价格端低位优势，区域端根基优势，需求稳健。
Q1：近期美国关税变化影响几何？关税体系重构，对华综合税率由31%小幅降至28.6%，家电整体受益但程度分化。产能集中于国内的小家电企业净利率仅5%-10%，税率下调直接改善盈利；大家电企业已推进产能全球化布局，叠加钢制家电50%高关税仍存，受益幅xc体育度有限。关税短期变动不改变企业全球化布局趋势。
Q2：26年家电行业的基本面如何看？2026年家电基本面中，海外需求优于国内，成本端扰动整体可控。
、三星、LG等年报均指向海外竞争格局改善，冬奥会与世界杯对黑电形成额外拉动。国内国补延续支撑大家电销量，整体略承压。铜价为主要成本变量，企业整体提价3%-5%基本可覆盖，行业涨价共识已初步形成。
Q3：新兴家电和智能硬件领域有哪些投资机会？新兴智能硬件存在AI具身智能、消费级3D打印、AI NAS三条结构性机会。球类运动与安防巡检场景商业化加速，测算长期市场规模合计超百亿美元。
Q4：传统的家电公司有什么值得关注的机会？制造力外溢与险资配置两条主线值得关注。分别在汽车与机器人赛道取得阶段性进展，新兴业务占比提升将带动整体盈利结构优化。测算2026年险资流入家电行业中枢约960亿元，高分红白电龙头持续受益。
投资建议：1）出海链依然是我们的年度级别主推；2）新行业新方向；3)制造力外溢看好。
风险提示：下游行业景气度波动、客户拓展不及预期、原材料价格上涨、汇率波动风险。
IL-15启动NMIBC三期临床；科伦博泰合作伙伴默沙东启动芦康沙妥珠单抗第17项全球三期临床；石药集团PCSK9 siRNA启动两项三期临床；和铂医药新一代CTLA-4抗体通过NewCo出海，总额约12亿美元；亚盛医药BTK PROTAC启动美国一期临床；诺华BTK抑制剂物理性荨麻疹三期临床成功；罗氏二代FIX/FX双抗启动三期临床。
医疗器械及服务：2.16~2.20港股手术机器人相关公司涨幅较多，继续看好手术机器人板块前景和投资机会。A股脑机接口板块部分个股于春节前大涨，建议持续关注AI医疗、脑机接口等主题催化相关机会；春节期间美法院裁定关税政策违法，尽管美国关税政策有反复，长期看好医疗器械出海相关投资机会；此外，建议关注2月底多家科创板公司的业绩快报是否符合预期。
中药、生物制品及商业：1）中药：2.9~2.13板块跑输大盘及医药指数。国家卫健委等11部门联合印发《国家基本药物目录管理办法》，同时市场关注旺季终端动销情况；此外市场持续关注“四同药品”价格专项治理、中成药集采等外部政策环境变化等带来的影响。2）生物制品：2.9~2.13板块跟随医药行业整体回调。2.9~2.15南方流感样病例报告ILI%环比升高，北方环比降低；南北方流感病毒检测阳性率均环比降低。3）医药商业：2.9~2.13板块跑输申万医药及大盘。药店及医药流通板块主要关注业绩预告情况。
风险分析：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险。
根据交通部数据计算，2月15日~22日，累计全社会跨区域人员流动量246009.2万人次，日均30751.2万人次，同比（按照农历同期对比，2025年自除夕前一天至初二，除夕前一天不放假）增长9.75%（25国庆全周期同比+6.2%，25五一同比+7.9%）。其中：前8天铁路10195.5万人次，日均1274.4万人次，同比+10.1%；公路232721万人次，日均29090.1万人次，同比+9.7%；水路1155.4万人次，日均144.4万人次，同比+30.5%；民航1937.6万人次，日均242.2万人次，同比+7.5%。
据海口海关统计，2月15-19日，海南离岛免税购物金额、人数分别为13.8亿元、17.7万人次，比去年春节假期前五天分别增长19%、24.6%。
2026年春节假期，国内往返海南的民航旅客量超176万人次，日均比去年春节同期增长约7%；春节假期最后一天，国内航线万张，达到假期峰值，比去年春节同期增长约8%；出入境航线万张，比去年春节同期增长约11%。
风险分析：行业竞争加剧；渠道扩张不及预期；居民边际消费倾向下降；市场对于美元降息预期的不确定性，如果降息进度低于预期，可能影响短期金价走势及外贸结汇预期。
微观资金面方面，新成立偏股型基金436.2亿份，股票型ETF净流入-486.9亿元，其中沪深300ETF净流入-115.2亿元，双创ETF净流入-73.4亿元，A500ETF净流入-162.4亿元，高端制造相关ETF净流入37.7亿元，TMT相关ETF净流入-52.2亿元；两融资金净流入-737.0亿元，交易额占比9.4%，环比有所上行；四季度保险资金运用余额增长1.02万亿元，人身险公司股票基金配比15.26%，财产险公司股票基金配比14.53%；南向资金净流入245.9亿元，今年以来净流入1362亿元。
风险提示：限于数据可得性存在统计不够完备的风险，部分未披露数据为依据历史数据估算所得，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。国内货币政策宽松不及预期，资金价格上行风险。国内稳增长政策落地不及预期，融资需求下行风险。当前全球宏观环境存在较多不确定性，全球经济衰退风险概率上升，美联储货币政策存在不确定性，可能对全球资金流动性带来扰动。海外地缘政治冲突加剧风险，全球政治局势复杂严峻化、地缘政治持续恶化和扩大化。
证券研究报告名称：《从信用工具到财富方案：两融与私募的业务协同与增长新路径》
证券研究报告名称：《节前两融和ETF资金均呈现流出——流动性周观察2月第3期》